短期业绩有压力 长远增长犹可期——贝壳2021年年报分析
这是“主观的观”第229篇原创文章。
最后，作为贝壳的投资人，短期内可能面临业绩压力带来的不确定性，但是长期来看，公司的未来非常值得期待。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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3月10日，贝壳发布2021年4季报及未经审计的年报。
2021年，公司实现GTV为3.85万亿，vs 2020年3.5万亿，同比增长10.03%；
2021年营业收入为808亿，vs 2020年705亿，同比增长14.6%；
2021年实现净利润为-5.25亿，vs 2020年27.78亿，同比下降118.9%；
2021年经调整净利润为22.94亿，vs 2020年57.20亿，同比下降59.5%。
根据贝壳年报的注释，与净利润相比，经调整净利的调整项目如下：
不包括（i）基于股份的薪酬费用，（ii）收购和业务合作协议产生的无形资产摊销，（iii）长期投资的公允价值变动，按公允价值和或有代价计量的应收贷款，（iv）商誉，无形资产和其他长期资产的减值，（v）投资减值， （vi）上述非GAAP调整的税收影响。
经调整净利润调整的项目，基本都是非现金支出的项目，而在公司2021年利润表中，股权激励、信用减值损失和商誉减值损失，对净利润的额外影响占了大头，所以净利润和经调整净利润有比较大的差异。
在做三季报分析的时候，我对全年业绩做出了两个判断，一个是关于营业收入的，一个是关于净利润的。如截图所示：
营业收入和我预估的基本相同，因为我判断管理层在做出四季度业绩指引时，会和三季度时一样，相对保守一点。
对于公司的利润，我认为影响因素比较多，关键影响因素是，在行业整体景气周期下行的环境中，公司对费用的控制程度、新房业务产生的应收账款坏账准备的计提的影响、以及公司管理层有可能进行市值管理的心理的考虑。
综合以上因素，我觉得净利润出现亏损是可以接受的。但是，据说这个业绩低于市场一致预期。
另外，美国证监会依据 《外国公司问责法》，认定了中国5家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”，而且后续发布年报的中概股都会被加入这个名单之中。
两个消息相互叠加的冲击下，公司股价大幅下跌，特别是在3月10日美股开盘之后，公司股价下跌幅度高达23.93%。
关于后者的影响，我在《危墙之下的中概股未来分析》一文中曾经做过分析。
今天我们主要来分析两点，这两点也是投资者质疑较多的地方：
第一、虽然营收增加，但是利润下降明显；
第二、为何要进入重资产的家装领域？
从财务的角度看，增收不增利的原因很简单，要么是成本太高，要么费用太高，要么是两者都太高。通过看利润表，就会发现贝壳2021年的情况属于成本和费用都太高，而且这两项的增速都远高于营收增速。
从数字上看，2021年公司营业收入同比增长14.6%，而营业成本却同比增长21.1%，因此毛利同比下降6.2%，毛利率从23.9%下降到19.6%；
运营费用同比增长22.5%，从而使得运营利润从2020年的28.42亿直接降低为2021年的-13.55亿。
当然，这些数据只是呈现了最终的结果，还不足以解释导致这个结果形成的原因，接下来我们进行详细的分析。
首先来看成本端。
成本增速高的第一个主要原因是由销售结构导致的。
通过阅读财报我们发现，2021年贝壳营收的增加，主要是因为新房交易服务的营业收入同比增长22.5%，这个增速高于营收增长速度。
从金额上来看会显得更为直观，2021年总营业收入同比增加103亿，其中新房交易服务营业收入同比增加了86亿。
在分析三季报时，我曾经讲过，出现这个情况有两个原因：
第一、从政策导向上，国家通过各种限制条件，引导居民住房需求从二手房向新房转移，即“限二手保一手”的政策；
第二、开放商为了缓解现金流危机，想尽一切办法加快房屋销售，甚至不惜付出高额的渠道费。具体的表现是，2021年第四季度，贝壳的新房销售变现率（take rate）高达3.17%。全年平均也达到了2.89%，比2020年高了0.15个百分点。
但是，贝壳平台上新房销售的主力是连接门店，而非链家门店。
2021年，贝壳新房销售的GTV为1.6万亿，其中链家门店贡献的GTV为2741亿，连接门店贡献的GTV1.33万亿，链家门店和连接门店GTV贡献的比例为17：83。
因此，虽然全年新房变现率高达2.89%，但是连接门店分走了其中的2.38%，平台仅留下了0.51%。
具体到数字，2021年新房销售服务的营业收入为465亿，新房销售佣金成本为375亿，其中链家门店的佣金为57亿，连接门店的佣金为318亿，而且连接门店分走的佣金相比2020年同比增加了28.1%，远高于新房销售服务营业收入的增长速度。
如果深入理解贝壳的业务，就会发现他的业绩是由GTV、营业收入（take rate决定）、业务贡献（营收-佣金）、毛利（业务贡献-其他成本）、运营利润（毛利-费用）、净利润、经调整净利润等多个财报指标，像剥笋一样一层层呈现出来的。
贝壳将营业收入减去佣金的净佣金，称之为“业务贡献”指标，因此，通过业务贡献率指标更容易解释这个问题。
如下图所示，2021年，贝壳存量房业务贡献率为37.33%；新房的业务贡献率为19.3%，新兴和其他服务的业务贡献率为78.96%。
2021年，所有业务的业务贡献率相比2020年都出现了下降；单独聚焦到新房销售业务上，2021年新房业务的变现率相比2020年虽然升高了0.15个百分点，但实际上业务贡献率却同比下降了2.1个百分点。
如果从业务的角度来理解这个现象，就是链家能够以高佣金从开发商那里获得新房销售业务，主要得益于其快速的销售变现能力。
而贝壳的这种快速销售变现能力，第一是靠平台上拥有大量的经纪人和消费者，第二就是靠高奖励来驱动这些经纪人，而这些高激励就形成了贝壳的成本。
展望未来，随着新房销售业务营业收入在总营收的占比中不断提高，因为成本增速高于营收增速，所以毛利及就会呈现下滑的趋势。而这种情况，预计在未来一段时间内都会保持。
不过，如果从整个房地产的政策走向来看，我判断目前的情况基本上也接近极值了。
成本增速高的第二个原因是门店成本增加。
2021年，门店相关成本同比增长18.8%。
关于这点，在财报中和业绩说明会中，都讲得比较清楚，主要是在全国增加了238个签约中心而增加的折旧摊销成本。
从经营的角度来看，签约中心作为基础设施，涉及顾客体验、并可以提供交易安全保障，同时也是未来装修业务转化的具体场景，因此这些算是必要的投入。
从财务数据来看，这部分成本的增速在第四季度就已经放缓，估计未来不再会有大幅的增加。
成本增速高的第三个原因是新业务的投入。
2021年，公司提出了的“一体两翼”战略，普惠居住业务就是两翼的其中之一。
从公司的描述来看， 这项业务主要除了常规的租赁经纪业务外，主要是通过经营租赁住房，向市场提供稳定的供给。
从业务导向上看，普惠居住业务主要是为了契合政府的政策方向，帮助政府解决青年、新市民、蓝领、老旧小区的住房问题。
公司将这个业务加入公司战略，我个人认为和前一段时间对互联网平台的监管政策及反垄断政策密不可分。
这些监管政策和共同富裕政策几乎同时提出，我认为是监管部门借势来引导企业尽早的承担社会责任，以“有钱出钱没钱出力”形成对“共同富裕”政策的带头示范作用。
从企业的角度来看，这次再祭出提供就业岗位的对策似乎不大有用，因此不得不通过“破财免灾”承担起社会责任。
无论是拼多多决定投资农业领域、还是腾讯控股拿出1000亿用作“共同富裕”项目的研究资金，基本上都是这个原因。
当然，站在反垄断风口浪尖上的贝壳也不能例外，比如贝壳管理层提到的“2022年要提供10万间租赁住房供给”，大概就是如此。
公司通过这种公益性的业务可以消除来自监管的压力，并试图通过履行社会责任的这个行为来证明组织的合法性。在现在的形势，当然无可厚非。
但是，这也导致了这项业务未来主要会是一个成本中心，并不会产生什么利润，能够打平就不错了。
至于说通过这个业务，未来可以实现用户的全生命周期管理、实现获客，最终让这些人成为用户并为平台贡献收入，那就是更长远的事情了，而现阶段只能表现为成本和费用。
从财报上看，这部分的成本支出主要体现在利润表的“others”科目中。
根据财报注释，Others中包含“租赁资产管理服务成本”、“外部专业服务成本”、“培训成本”，其中第一项的支出应该主要就是花在“普惠居住”的成本。
这个成本科目的增长速度非常快，2018年和2019年的金额为10-12亿人民，2020年同比增长110%至22.43亿元，2021年同比增长33.3%至29.9亿元，增长速度远高于营业收入的增长速度。
按照计划，公司要在2022年提供10万间租赁住房供给，所以在2022年，我认为这项成本的增速也不会太慢。
因此，在2022年，从成本控制上贝壳仍然会存在巨大的压力，预计毛利率会进一步下降。
我们再看费用端。
贝壳的运营费用包含了销售市场费用、管理费用、研发费用以及“商誉、无形资产和其他长期资产减值损失”。
2021年，四项费用合计同比增长22.5%，费用的增长速度高于营业收入的增长速度，而且因为费用的绝对金额超过了毛利金额，因此，运营利润同比转负。
其中，销售市场费用同比增加16%，管理费用同比增长17.6%，研发费用同比增长28.9%，资产减值损失同比增长216.3%。
虽然销售市场费用和研发费用的最终增长率仍高于营业收入，但公司在四季度已经在刻意进行控制了。其中，销售市场费用的控制是通过减少广告投放实现的，研发费用的控制主要得益于去年10月份的裁员。
管理费用从2020年的75.79亿元增长至2021年的89.24亿员，净增13.36亿元，其中包含2021年计提的应收账款坏账准备金为10.47亿，正如我在贝壳的三季报中分析的一样，这是公司开展新房销售业务的必须承受的代价。
这个数据，也可以印证2021年中国房地产商的艰难处境。
公司的应收账款主要来自于新房销售业务，在过去的数年里公司计提的坏账准备金总计为11.5亿，而仅在2021年就又新增加了10.47亿的坏账准备。
结合前面的数据，扣除掉佣金，2021年新房销售业务的业务贡献为90亿，信用减值损失就有10.47亿，所以做这个业务的代价也不算小。
除了信用减值损失外，公司2021年的资产减值损失同比增加216.3%，从2020年的2.36亿增长到7.47亿。
2020年的资产减值损失主要是中环地产的无形资产和公司的家装业务的带来的，2021年的7.47亿在4季报并没有详细的解释，初步估计，这既和整个产业环境恶化导致收购的部分资产不及预期有关，也可能与浑水做空报告中提到了某些交易相关，希望公司的年报会有详细解释。
总的来看，随着房地产政策松动，信用减值损失和资产减值损失一定会减少；裁员的措施保证了研发费用同比增长变缓；但是，公司会加大对家居家装业务的投入，大致会体现在管理费用、销售费用和研发费用上。所以，在2022年，费用的控制仍然会有比较大的压力。
家居家装业务是公司“一体两翼”战略中的另外一翼，但是这个业务是不是一个好赛道？会不会导致公司成为一家重资产的公司？这才是大家最为关心的。
从行业空间来看，根据前瞻产业研究院的数据显示，2018年中国家居装修行业市场规模达到了2.23万亿元左右，2020年中国家居装修行业市场规模将达到2.59万亿元。
这些数字说明了这个行业的空间非常大，只有所处的行业空间足够大，才有可能产生大公司，这是一个基本的前置约束条件。
从行业集中度来看，中国的家居家装市场是一个规模巨大、市场分散、行业集中度非常低的市场，而且在这个市场并未出现真正有竞争力的龙头企业。
这点可以从数字上得到证明，即使已经A股上市的家装企业——东易日盛，2020年的营业收入也不过34.5亿，净利润只有2.17亿，净利润率只有6%左右。
2021年，贝壳收购了圣都家装，根据圣都官网的信息，公司创办于2002年，业务集中于华东区域，覆盖了江浙沪皖核心地级市以及成都武汉等110个城市。2020年营业收入也只有40亿，预计2021年营业收入可以达到50亿。
这些数字，与2.59万亿的市场规模相比，不过是沧海一粟而已。
从行业现状来看，装修行业是一个专业度高、环节多、技术难度大且痛点很多、但消费者满意非常低的行业。
出现这种情况，主要是装修行业具有的低频、高价、非标准化的特点，装修公司和消费者之间属于单次博弈，这种状态和中国早期的房产经纪和房产租赁市场非常相似。
具有吸引力的因素是，如果贝壳可以解决这些痛点和问题，并且能够在全国实现高品质的复制，就能够为公司创造出新的增长曲线。
从业务相关性的角度来看，家居家装市场天然就和房屋交易业务相关联，贝壳参与其中属于相关多元化。
原来贝壳和万科合作的万链，大概有60%都是来自于房产交易环节的推荐，因此贝壳切入这个行业也具有强大的流量优势。
通过以上分析，我认为家居家装业务绝对是属于一个好赛道。
实际上，无论从意识、战略，抑或是行动，甚或是组织架构等层面上，贝壳对于规模超万亿的家居家装行业都是觊觎已久。
从意识上，无论是左晖还是他的继任者彭永东的视野和格局都不止于房产交易领域。
左晖曾经提出过贝壳会参与与房产相关的7个维度的市场，其中就包括房后市场；在大家都觉得贝壳已经一家独大的局面下，彭永东在参加经纪人学会的会议时，用了“贝壳还小”作为发言的标题，所以他对贝壳未来的规划一定也不仅仅局限于房产交易领域。
从战略层面上，无论是一体两翼战略的提出，还是从“交易”到“居住”的理念，以及“为了更美好的居住”的Slogan，都是显示出了贝壳对家居家装市场的渴望。
从行动上，贝壳在家居装修领域内也在不断的进行尝试，从2015年和万科合作成立的万链开始，到短暂出现在贝壳找房APP中的南鱼家装，然后再到贝壳推出的自有装修品牌——被窝家装，再之后就是2021年贝壳收购圣都家装，成立整装大家居事业群，并将圣都家装的老板颜伟阳也变成贝壳家居家装业务的管理层。
经历过这个漫长的试探和学习过程之后，相信贝壳的管理层对于家居家装市场，有了更新的充分的认知和了解，特别是贝壳的房产交易平台模式基本跑通的情况下，贝壳才在2021年做出了全面进入这个市场的决定，并通过调整组织架构以保证战略的执行。
当然，即使是一个好的赛道，贝壳看似也做好了准备，并准备在这个领域发力，并不代表他一定能做好。
因为，在很多时候，事情的结果本身就是原因。
家居家装领域现在之所以如此分散，缺乏龙头企业，现有企业的规模做不大，就是因为上面提到的很多痛点问题很难解决，而且即使在某地解决了，也很难在全国进行高品质的复制。
贝壳在家居家装业务上的主要目标就是通过互联网的方式，实现这个业务的标准化和高品质复制，本质上这个思路和公司从链家到贝壳的转化路径如出一辙。
因此，即使贝壳收购了圣都家装，并不是打算只是简单进入家居家装领域，将公司的装修业务扩展到全国，最终形成一个重资产模式的装修业务。
圣都家装在贝壳家居家装业务中的定位，应该更类似于房产交易业务中早期的链家，贝壳意图通过亲自运营一家在家装领域规模和意识都比较领先的企业，从中获得关于行业的一手知识和经验，然后再提取出装修行业中涉及到“物”、“人”、“服务”等核心因素的相关标准，并通过互联网手段来管理这些标准。将这些标准推广至全行业后，就会改变整个行业的生态，最终就能够形成一个覆盖全国的家居家装平台，以实现高品质规模化的复制。
根据管理层在业绩会上的描述，在2021年，贝壳已经完成了“更大规模标准化拓展的底层能力搭建，也打造了区域可复制样本，做到了业务从行程、交易单到合作机制的科学管理，覆盖家装全链条的Home SaaS 1.0系统正式上线，其多模块工具实现作业流程的标准化和提效。”
当然，这些描述全部都是专业的术语，理解起来比较困难。因此，在未来这个平台到底是什么样形态，现在还很难想象。
从消费者端，以我在被窝家装APP上的体验来看，我觉得平台解决的核心问题就是标准化和透明化，主要体现在设计风格、装修材料、家具家电、费用标准、施工过程、流程控制等环节的标准化和透明化，并能对所有参与者进行评价和评分以建立起平台的信用体系，消费者甚至可以通过APP实时查看房屋的装修进程。
我想，这大概就是未来家居家装平台的雏形，但是，估计即使对于贝壳的管理层而言，因为未来还会不断的迭代升级，现在可能也很难描绘出最终的面貌。
当然，这个战略存在这严重的路径依赖，这个路径就是公司从链家到贝壳的成功转换。至于在房产交易领域内从竖到横的成功经验，在家居家装领域内能否顺利复制，对于我们投资者而言，需要走一步看一步，对管理层保持信心的同时，也要注意不要被动听的故事所洗脑。
我曾经因为小米做出造车的决定后，卖出小米的股票。
因为在我看来，企业进入全新的领域是一种商业上的冒险，失败的概率远远大于成功的概率。
一般来讲，企业的进入新行业的选择和决定，可以让企业管理层的野心和抱负得到满足，而这种企业家精神也是推动社会不断进步的动力。
但是，对于股东而言，实际上是增加了企业未来的不确定性；对于市场而言，不确定性就必然存在折价，才能拥有足够的安全边际。
小米的问题在于，即使在其现有业务领域中，因为激烈的竞争拼尽全力都未能保持相对优势的地位。进入电动汽车领域后，势必会分散精力和资源后，而且这个领域内还有着许多家具有先发优势的竞争者，导致小米的不确定更强，以致最终更容易出现手机和汽车两者皆输的局面。
小米的股价在雷军宣布造车后的表现，我认为就反映了市场这种的担忧。
贝壳的情况相对而言更好。
具体而言，公司在房产交易业务领域已经占据行业内绝对优势地位，并且具有很强的竞争壁垒，未来可以为新业务提供诸多资源上的支持；另外，房产交易业务和家居装修业务高度相关，可以充分利用现有的销售资源和流量，形成业务协同并降低运营成本。
在新的业务领域中，贝壳拥有资源和流量优势，如果能够成功建立行业标准，就可以将原来的单次博弈变为持续经营，并通过互联网平台来赋能行业内的各种参与者，这种合作而非竞争的方式，最中获得成功的概率相当高。
3月16日，国务院副总理刘鹤主持召开了国务院金融委专题会议，会议的很多决议消除了几乎所有对贝壳经营和股价形成压制的因素。
首先，对于贝壳而言，现阶段未来最大的风险当属从美国资本市场退市的风险。3月份以来，贝壳股价多次巨幅下跌，主要也是这个因素引起的。
对于这个问题，会议的表述如下：
“ 关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。”
会后，证监会对此的表态是：
“继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议。抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通"。
这基本上预示着巨大的退市风险已经基本被消除，预计中美双方在不久的未来就能达成一致。
其次，这次会议关于平台经济的定调，对于贝壳而言，也是一个利好消息。
会议上，关于该点的相关表述如下：
“ 关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”
这意味着，原来不时出现的针对平台型公司的整顿措施会逐渐消失，只要公司在法律规定的范围内经营，未来就不会产生因为行政管理手段导致的超预期的干涉和监管。
再次，会议也对房地产企业当前困境的解决定了调。
相关表述如下：
“对于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。
对于房地产企业风险的化解，意味着公司未来新房销售业务产生坏账的可能性会有所降低，这也算是一个小小的利好吧。
因此，从外部因素和国内政策而言，原来对贝壳经营和股价形成压制的因素基本被排除。未来公司的公司业绩表现和股价水平，主要看公司自身的经营能力。
说句实话，我对公司2022年的业绩并不乐观。理由如下：
第一、因为针对房地产行业宏观调控，整个行业从下行通道逐渐恢复需要时间。
在公司的业绩说明会上，公司管理层指出：
“预计市场能会在 2022 年第一季度触底，并且随着时间的推移，将逐渐获得复苏的动力。考虑到房屋交易市场仍处于复苏初期，加上2021年同期的高基数效应，公司预计20202一季度整体市场存量房销售GTV同比下降约50%，根据贝壳研究院的数据，第一季度新房交易的整体市场 GTV 同比下降超过 40%。”
根据上述判断，公司给出了2022年第一季度的业绩指引：
“综合以上考虑，展望2022年第一季度，我们预计总净收入将在人民币115亿元至人民币125亿元之间，较2021年同期下降约39.6%至44.4%。该预测考虑了近期房地产相关政策措施的潜在影响，以及公司目前和初步对经营情况和市场状况的看法，可能会发生变化。”
考虑公司管理层一贯保守的姿态，我预计一季度的营业收入约为145亿，同比下降到幅度也在30%左右。
从全年看，由于基数问题，公司现有营业收入大概是上半年同比下降，下半年同比增长，但是全年营业收入同比下降，最好的结果也是持平。
另一方面，预计对圣都家装的并购会在2022年完成，圣都家装的年营业收入在50亿左右，具体可以带来的营业收入增量取决并表时间，不过相对于公司庞大的营业收入体量，这点增量作用不大。
第二、销售结构带来了成本控制的压力，毛利率保持或改善有难度。关于这点，在前面分析中已经谈到过。
第三、新业务的推进导致费用支出增加。
从公司“一体两翼”的战略来看，现阶段只有“一体”的业务在贡献利润，两翼业务尚且处于投入期，势必导致费用的增加。
在2021年业绩说明会上，公司公司管理层也毫不讳言的讲道：
“对我们新业务的必要投资将影响整个集团在2022年的盈利能力。”
总的来讲，在2022年，公司的营业收入大概率同比下降，成本控制有难度，新业务投入会增加费用，因此净利润必然是同比大幅下降的结果。这是作为贝壳的投资者短期必须要有的心理预期。
但是，作为长期投资者，对这个结果并不需要过度的悲观。
首先，公司的资产复制表非常强劲，即使发展新业务也不会有现金流问题。
下面是公司2020和2021年的简明资产负债表。
2021年底公司拥有现金类现金约为561亿，合计每份ADR的现金含量为7.37美元。在市场最为恐慌的3月15日，贝壳的股价跌到7.31美元后被迅速拉起来的主要原因，我认为就在于此。
对于当时的情况，我在雪球上发了下面的帖子。
其次，公司在2022年全力投入的家居家装业务，未来一定是互联网化和平台化的方向，实现爆发性增长的潜力非常大。
根据管理层的介绍，在2021年，公司家居家装业务已经完成了从0到1的积累和突破阶段，收购圣都家装之后加速了这一过程。
可以很明确的是，这块业务的雏形就是现在的被窝家装，而不是圣都家装的重资产模式。圣都家装只是贝壳实现最终目标的实验品，公司需要通过圣都家装跑通所有互联网化的环节，最终圣都家装会和家居家装平台上的未来无数连接商家一样存在，只不过他是贝壳自营的业务。简单来讲，如果产业互联网的发展路径一定是从竖到横的话，圣都只是那一竖而已。
当然，互联网最擅长的并不是从零到1，而是从1到N的能力。因此，如果这种模式跑得通，加上贝壳在房产交易经纪业务中产生的大量与家居家装紧密相关流量的加持，家居家装平台的未来增长速度一定会是爆发性的。
最后，作为贝壳的投资人，短期内可能面临业绩压力带来的不确定性，但是长期来看，公司的未来非常值得期待。
在此期间，如果公司能够完成香港上市，那么即使中美不能达成一致，股票持有人也不会再因此而担心。另外，在股价明显低位时，公司应当适时做一些回购计划，这绝对也是提升公司内在价值的好事情和好时机。
大概如此。
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